文：王智远 | ID:Z201440
美团财报，出了。
我刷了几个投资相关的群，发现大家焦点都在关注恒科会不会再跌一下。一年前美团发财报时，画风完全不一样，聊的是生死。
从「能不能活」到「股价跌不跌」，这个关注点的迁移本身就说明了一件事：打了一年，美团没被干掉。
我记得，当时几乎没有人觉得美团能扛住。
2025年2月，京东官宣零佣金进军外卖，这个时间点选得太聪明了。春节假期刚过，所有人都在刷手机，市场关注度拉满的窗口；刘强东亲自下场，喊出了「全职骑手缴纳五险一金」。
你品品这一手，零佣金是打商家心智的，五险一金是打骑手心智的，一刀切下去，直接动摇美团生态里最核心的两群人。
而且，它同时还是一次公共叙事，你打开任何一个社交平台，评论区清一色在夸京东、骂美团；那几天的舆论场，美团基本上是被按在地上摩擦的状态。
几乎是同一时期，阿里也下场了；淘宝闪购开始大规模砸补贴，放出来的话非常狠：目标是2026年拿下即时零售市场的「绝对第一」。
注意，不是「之一」，是「绝对第一」。这个措辞本身就奔着美团去的；抖音本地生活那边也没闲着，从团购切入配送，团队月度考核指标压得很紧，整个业务线都在疯狂推进。
三路大军，同时进攻。
我翻了一下美团的历史，2018年上市以来，从来没有出现过这种局面；以前最多是跟饿了么打打拉锯战，现在是三个量级完全不同的对手同时压过来。
当时券商研报里的主流叙事非常统一，我总结一下大概意思：外卖这门生意的壁垒没有大家以前想的那么高。
因为他们是这样推演的：外卖说到底就两样东西，补贴和流量，京东有供应链和物流网络，阿里有支付宝入口和淘宝的流量池，抖音有6亿日活，这三家随便拿出一项来，都不比美团差。
换句话说，美团之所以是老大，只是因为之前没人认真来打这个市场，现在人家认真了，你凭什么守得住？听起来是不是挺对的？我当时也觉得挺对的。
资本市场更直接。
我查了一下美团的股价走势；年内累计跌幅接近24%。如果从2024年的阶段高点算起，跌去了65%。市值蒸发了几千亿港元。
花旗给了中性评级，摩根大通也偏谨慎，目标价在一众大行里是垫底的，散户全吓跑了，机构的判断逻辑很直白：外卖是一个高频刚需的市场，用户忠诚度非常低，谁便宜用谁，只要对手愿意持续烧钱，用户就会搬家。
还有一个数据特别能说明当时市场对美团的态度，2025年初DeepSeek大火，带动中国科技股全面重估，恒生科技指数年内涨了将近30%。美团同期涨了多少呢？不到8%。
大家都在涨，就你涨不动，市场给出的信号很明确，AI驱动的这波涨潮里，没有美团的位置；你的核心业务在挨打，你的AI故事也没人买账。
我记得当时跟几个做投资的朋友聊这件事，大家的判断高度一致，有一位的原话大概是这样：美团最大的问题不是京东来了，是京东来了以后，大家才发现，原来这个市场一直都可以来。
这句话在当时的语境下，特别有说服力，站在2025年初那个时间点上看，市场的判断链条是完整的；外卖没有壁垒，对手全面进攻，股价暴跌，美团的好日子到头了。
我认为，这个共识在当时看几乎无懈可击，每一步都有数据支撑，每一个结论都合乎逻辑；问题是，合乎逻辑的判断和最终的事实之间，有时，差距大得离谱啊。
这一年打下来，到底谁赢了？先看美团这边的成绩单：
2025全年营收3649亿，同比增长8%。全年净亏损234亿，经营亏损170亿。核心本地商业板块经营亏损69亿。
我知道，一堆数字看着眼花。说白了：美团从一家年赚438亿的公司，变成了一家年亏234亿的公司，一年之间利润翻转了将近700亿。
这个数字放在中国互联网的历史上，非常罕见。
具体到季度来看，曲线是这样。Q1还能赚109亿，Q2利润骤降到3.7亿，Q3直接亏了160亿，Q4亏了大概100亿。你能非常清晰地看到，这场仗是从二季度开始真正打起来的，三季度最惨烈，四季度开始降温。
美团亏了这么多钱，市场份额呢？
我查了一下，外卖GTV市场份额全年稳定在60%以上；中高客单价的正餐市场，美团的优势更大。年交易用户数和消费频次都创了新高。
把这两组数据放在一起看，会得出一个挺拧巴的结论：美团确实亏惨了，可它的盘子没缩，该用美团的人还是在用美团。
再看另外一面，进攻方这一年过得怎么样。
抖音本地生活的变化最明显，2025年上半年考核节奏非常紧，月度指标压着团队在跑，到了下半年，考核周期从月度放宽到了季度。
这个调整看起来不起眼，内行都知道这意味着什么，从月度考核变成季度考核，翻译过来就是：短期冲不上去了，咱们放长线慢慢来，闪电战变成了持久战。
阿里闪购那边，算账就有点扎心了，我翻了一下阿里Q3的财报，闪购季度收入208亿，亏损211亿。什么概念呢？我看到有机构测算过，闪购上每多赚1块钱收入，要在市场推广上花掉接近1.6块。
这个账怎么算都是亏的，年初喊的「绝对第一」，到了下半年已经很少有人提了。
京东外卖声量衰减是最快的，年初刘强东亲自站台时，全网都在讨论，到下半年，这个话题基本上消失了，不是说京东不做了，是市场的注意力已经转移了，他们也发现，这不能打持久战。
你看，三路大军打了一年，都在不同程度上放慢了脚步。
写到这里，你可能会觉得结论很清楚了：美团赢了，进攻方输了，我认为，这个判断太简单了。
234亿的亏损不是一笔糊涂账，拆了一下这个数字的结构，发现里面装着很不一样的东西。全年研发投入260亿，同比增长23%，Keeta从香港拓展到沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋、巴西，全球铺了一大圈。
年底还收购了叮咚买菜，补齐生鲜供应链；小象超市进了39个城市；无人机开通了70条航线。
这些钱跟外卖补贴大战有关系吗？大部分没有。这些是美团自己主动要花的钱；也就是说，234亿亏损里面，有一部分是被迫花的「防御成本」，有一部分是主动花的「建设成本」，美团一边在打仗，一边还在盖房子。
再换一个角度来看进攻方。
京东做外卖这件事，真正的目的是什么？很多人的第一反应：抢美团的市场份额。可你仔细想一想，京东真需要在外卖市场打赢美团吗？京东核心业务是零售和物流，外卖跟它的主营盘子关系不大。
它花了这么大的力气进来，到底图什么？我自己的判断是这样的，京东从来就不需要在外卖上「赢」，它只要让美团不再那么赚钱就够了。
你看效果：
2024年美团净赚438亿，市场给美团的估值是「中国本地生活的印钞机」。京东一进场，美团被迫跟进补贴，利润表瞬间变脸，股价跌去65%。
从资本市场的角度看，京东的这一刀是砍向美团的估值，把一家年赚400多亿的公司拉到年亏200多亿，整个市场对本地生活赛道的定价逻辑就变了。
京东证明「这个市场的利润不安全」，投资人就会重新分配注意力和资金，这么看的话，这场仗可能根本没有输家。
美团亏了234亿，守住了份额，还顺便完成了一轮全球化布局和业务升级；京东没拿到多少外卖份额，可它成功地重塑了市场对美团的预期；阿里和抖音虽然没打穿美团，也摸清了本地生活这个市场的水到底有多深。
每一方都付出了代价，每一方也都拿到了自己真正想要的东西；所以，不要用「谁赢谁输」来理解这场仗，它不是一场零和博弈。
真正值得思考的是：三路大军同时进攻，打了整整一年，美团的份额纹丝不动，这个市场里面，一定藏着什么从外面看不见的东西。
我跟几个做本地生活的朋友聊过，大家有一个共同的感受：从外面看外卖这门生意，觉得特别简单，用户下单，商家出餐，骑手送到，三个环节，没有任何技术门槛。
这也是2025年初所有人的共识，打了一年才发现，这个判断错在哪里呢？错在把外卖当成了电商。
电商逻辑是什么？
用户在手机上下单，包裹从仓库发出，快递公司隔天送到。这个链条里，平台核心能力是流量分配；谁能把用户吸引过来，谁就赢了；所以，拼多多靠低价能杀出来，抖音靠内容也能杀出来。流量是可以被重新分配的。
外卖不一样。
用户下单之后，30分钟之内必须送到，这30分钟里面发生的事情，比大多数人想象的复杂得多。
系统要在几秒钟之内完成派单，要算这个骑手手里还有几单，他现在在哪个位置，商家出餐需要多久，送达路线怎么规划最优，如果中间有一单超时了怎么动态调整，这些计算同时发生，每一秒都在跑。
我查了一下，美团日订单峰值在2025年7月突破了1.5亿单。1.5亿单是什么概念？
平均每秒钟要完成将近1700次派单决策，而且每一次决策都不是孤立的，它会影响到同一个区域内所有骑手和所有订单的全局效率。
这就是为什么京东的物流网络在这里用不上，京东的物流非常强，但那是「仓到家」的物流；货在仓库里，提前分拣好，按照固定路线配送。这是一个可以提前规划的系统。
外卖是「店到家」的即时配送，没有仓库，没有提前分拣，每一单都是实时生成的；商家分散在城市的各个角落，骑手在路上不停地移动，需求随时在变化，这是一个完全动态的系统，靠实时调度能力和末端骑手的密度。
两套体系，底层逻辑完全不同，可就算你理解了这一点，自己从零搭一套即时配送系统，钱砸够了，骑手招够了，是不是就能追上美团？
还是不行。因为还有一个更要命的东西：订单密度。
美团一天1.5亿单，意味着在任何一个城市的任何一个商圈，同一时段内都有大量订单在跑；骑手不需要等单，接完一单马上就有下一单，这样骑手的收入高、效率高、留存率也高。
新平台进来会遇到什么问题？初期单量少，骑手接不到足够的单，收入上不去，骑手就会流失；骑手少了，配送时间就会变长，用户体验变差，用户也会流失；用户少了，单量更少，骑手更留不住。
这是一个负向循环，你必须在短时间内把单量冲到一个临界值以上，飞轮才能转起来，冲不上去，砸进去的钱全是沉没成本。
我算了一下，阿里闪购Q3高峰期日均单量大概在8000万左右，看起来已经不小了，可美团是1.5亿，在很多城市的很多时段里，这个密度差距意味着美团的骑手效率天然高出一截，配送成本天然低一截。
补贴可以拉来用户，可以拉来骑手，但补贴造不出密度，密度是时间和规模堆出来的。
还有一个被严重低估的东西：AI调度。
高盛今年3月的研报里专门提到了这一点，他们认为美团的AI调度能力是竞争对手短期内无法复制的核心优势。
这不是一句客套话，美团做即时配送做了十几年，积累了海量的配送数据；哪个路口红灯时间长、写字楼的电梯等待时间久、餐厅中午出餐慢，这些数据全部沉淀在系统里，不断优化调度模型。
260亿的年度研发投入，很大一部分就花在这上面。
一个新平台即使招到了足够的骑手、烧到了足够的单量，它的系统对每一条街道、每一家商户的「理解」，也远远比不上跑了十几年的美团，这种差距要靠时间和算力一起堆积才能实现。
写到这里，你可能会觉得美团很冤，有这么深的壁垒，白白挨了一年打，亏了234亿；智远认为，事实可能恰恰相反，美团可能需要这场仗。
回头看看2024年的美团，年赚438亿，利润创新高，日子过得很舒服；研发211亿，Keeta刚在沙特试水，叮咚买菜没想过要收。
被打了一年之后，研发拉到260亿，Keeta铺了五个海外市场，叮咚收了，小象超市进了39个城市，AI工具铺到了340万商户。
这些事2024年做不了吗？做得了，没动力而已，一家赚钱的公司最难的事，是说服自己去变；京东、阿里、抖音这一轮进攻，帮王兴省掉了说服的过程。
敌人帮美团完成了自我进化，这才是这场仗最反常识的地方。
财报发完，王兴的原话：不管外部环境如何变化，美团战略方向始终清晰；我们坚决「反内卷」，专注于做正确的事。
我反复读了几遍这段话，觉得很有意思。
一家刚亏了234亿的公司，老板出来说的第一件事，不是解释亏损，不是给盈利时间表，是给自己贴了一个标签：反内卷。
你想想看，外卖大战打了一整年，美团是参战方，补贴是你也在发的，价格战是你也在跟的，三季度单季亏141亿时你也没停手，现在战事降温了，你站出来说自己「反内卷」。这个叙事选择本身就值得琢磨。
我自己的理解，王兴这句话是同时说给三个人听的。
第一个听众是竞争对手，翻译过来就是：这场仗我扛住了，你们看到结果了，继续打下去大家都没好处，见好就收吧，这是一个从实力地位出发的喊话，份额还在我手里，亏损已经在收窄，你们自己算算账。
第二个听众是投资人。
美团股价从高点跌了65%，投资人最想听到什么？是最惨的阶段过去了。王兴说「反内卷」，潜台词是竞争烈度会降低，补贴会收缩，利润会修复。
Q4亏损从141亿收窄到100亿，已经是第一个信号了；多家券商预测2026年Q2外卖单均盈利有望转正。王兴需要让投资人相信，拐点就在前面。
第三个听众，智远认为，才是最关键的那个：监管。
这场外卖大战怎么降温的？很多人以为是打累了，各家自己收手了。我翻了一下时间线，不完全是这样；2025年下半年，五部门联合对平台经济的价格战和无序竞争发布了预警，多次约谈相关平台。
抖音本地生活的考核节奏从那之后开始放缓，阿里CFO徐宏在财报电话会上也表态，闪购投入下个季度会「显著收缩」。
时间节点对得上，因为有人踩了刹车。
你再回过头来看王兴选的这个词，「反内卷」，这三个字在今天的中国舆论场里，是一个带有政策色彩的表达。从教育到就业到平台经济，「反内卷」已经成为一种官方认可的叙事框架。
王兴用这个词，是他在把美团放到一个非常精准的位置上：我是被迫应战的一方，现在我主动站出来说反内卷，我跟监管的方向是一致的，这是一次精心设计的公共表达。
你可能会觉得，分析一句话的措辞，我是不是想多了，但你看看这几年中国互联网公司CEO们在财报电话会上说的话，就知道了。
什么高质量发展、生态共建、社会责任，这些词是他们学来的；因为他们知道，在今天环境下，一家公司的CEO说什么，除了市场，也是给友商听的。
王兴也不例外。
拉远一步看，这份财报标记的可能不只是美团一家公司的拐点，它又一次证明：烧钱换规模这个公式，在本地生活这个战场上，也失效了。
当一个行业基础设施已经成型，当履约网络的密度已经到了一定量级，当AI调度系统已经跑了十几年，后来者靠钱能做到的事情是有上限的；王兴说「反内卷」，翻译成商业语言就六个字：烧钱的时代结束了。
你看，进攻美团的代价比所有人预想的都大。
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